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港版上市“窗口指导”来了!“破发潮”后向A股靠拢?9大问题公司IPO申请被拒绝!

导语日前(3019年3月22日),香港交易所(下称“港交所”)发出“窗口指导意见”,明确列出拒绝公司IPO上市申请的9大原因。

资本邦 · 2019-03-25 · 文/梅茜、郭浩文 · 浏览55937

  “我想港股IPO上市。”

  “不,你不想。”

  日前(3019年3月22日),香港交易所(下称“港交所”)发出“窗口指导意见”,明确列出拒绝公司IPO上市申请的9大原因。

  哪些申请人适合上市?哪些IPO申请人容易被港交所拒绝?

一.被港交所拒绝的九大理由

  1.缺乏商业理据

  在港交所披露的被拒名单里,有15家公司因“缺乏商业理据”被港交所拒绝上市申请。港交所认为申请人没有需要上市的商业理据,因此并非真有集资需要。

  具体来说分为以下三种情况:

  a。申请人未能为拟进行扩充计划提供充分的商业理据。此外,申请人拟进行的扩充计划与过往业务策略及财务表现不符。

  根据港交所披露的案例,H公司在香港及澳门制造及销售建筑工程所需的钢铁产品并提供相关的建筑及配套服务。H公司称将把上市集资所得款项用于收购土地,扩充生产设施。

  但是港交所调查发现,在业务纪录期内,H公司的财务表现倒退、产能过剩,需求未见增长,公司却计划将上市所得款项用于扩充业务。同时,H公司拥有大量现金及/或银行融资可用于扩充计划。

  港交所以“缺乏商业理据,不是真有集资需要”为由拒绝了H公司的上市申请。

  b。申请人未能解释首次公开招股所得款项用途如何符合商业需要。

  根据港交所披露的案例,新加坡的电子泊车系统供货商C公司于首次递交上市申请后始终未能就集资所得款项的拟定用途提供合理的商业理据,最终申请失效。

  其后重新递交申请时,C公司修订了集资所得款项用途,当中包括在香港购入物业,作为拓展业务、进军香港市场的其中部分计划。因应联交所的提问,C公司其后决定改为在香港租用物业,并于审批期间多次修改其集资所得款项用途。

  C公司多次修改集资所得款项用途而又未能解释个中理由,让人怀疑其拓展战略及上市理由的真实性。最终C公司的上市申请被港交所拒绝。

  c。申请人未能证明真有集资需要,因为业务纪录期内申请人只靠内部资金作为业务营运之用,理应能够继续以内部资源及/或债务融资作为建议中各项扩充计划的资金。

  在港交所披露的案例中,G公司在香港拥有及经营一家酒店,拟从母公司分拆以作上市。G公司称上市是为了增加未来收购或翻新的融资灵活度。

  但港交所调查发现,在业务纪录期内G公司拥有(i)充足的营运现金流;(ii)大量现金及银行结余;及(iii)未动用的银行融资。港交所认为G公司“缺乏商业理据”。

  2.估值没有根据

  申请人未能解释挑选同业的理据,以及为何预测其市盈率高于同业,以及阐释根据以往业绩和利润预测,为何其估值合理。

  在港交所披露的案例中,M公司是一家在香港及内地销售建筑及家装产品的企业。M公司预期上市时估值会高于同业。

  然而,港交所调查发现,M公司过往及预测的溢利都是零增长,且业务纪录期间M公司各店铺的平均收入均有退减。

  港交所以M公司提供的估值并无根据为由拒绝了M公司的上市申请。

  3.包装上市

  申请人未能证明近期重组归入上市集团的不同公司在业务纪录期内是以单一经济单位营运,申请人重组只是为了符合上市规则的资格规定。

  在港交所披露的案例中,T公司采购及销售集成电路产品,并为香港及内地的客户提供应用解决方案及设计服务。T公司在香港及内地共有五家主要附属公司,分称为“香港集团”及“内地集团”。

  业务纪录期间,T公司控股股东应占溢利勉强符合港交所上市资格的最低规定,香港集团及内地集团无一可以单独符合上市资格。

  于T公司重组前,香港集团由A先生全资拥有,内地集团则由B先生与太太全资拥有。于2017年重组后,香港集团与内地集团的权益转移至T公司,而T公司分别由A先生持有90%及由B太太持有10%权益。A先生、B先生及B太太于业务纪录期的第三年签立了确认文据,确认香港集团与内地集团自2011年以来的合作业务安排,以及确认两者过去管理各自集团时均一直是一致行动。

  尽管有此确认文件,T公司仍不能证明香港集团及内地集团确实是以综合集团形式营运,因为两边控股股东并无拥有对方集团公司任何股本权益、担任董事或管理职位,亦无任何正式协议文件可以证明两边控股股东于对方集团公司任何盈亏拥有任何权利。

  港交所认为T公司存在“包装上市”,拒绝了后者的上市申请。

  4.财务表现倒退

  如果申请人在业务纪录期的财务表现大倒退,而涉足新业务领域以作多元发展是新近之事,新业务的长远前景尚不明朗,没有足够理据能令人相信其财务表现会有好转。这种情况下,申请人的上市申请也会遭到港交所的拒绝。

  在港交所披露的案例中,A公司在中国租赁及经营独立高端零售购物中心。A公司大部分收入来自(i)分租购物中心零售单位;(ii)向商户提供物业管理服务。于业务纪录期间的最后一年,A公司亦开始向中国的物业开发商提供咨询服务。

  港交所调查发现,业务纪录期间A公司的业绩大幅倒退。A公司试图转亏为盈,但其购物中心地理位置欠佳,努力未见成效,再加上陆续有新落成的购物中心,预期竞争会加剧。尽管A公司尝试开源,但有关的咨询业务收入不多,而且经营历史尚短、业务又以项目为主,表现难有保证且高度波动。因此A公司的上市申请被拒。

  5.董事/有重大权益关系人士或控股股东不适合

  有关申请人的董事/有重大权益关系人士或控股股东过往曾干犯不诚实行为的罪行而使其诚信备受质疑,由于他们对申请人业务纪录期的营运及管理有很大的影响力,因此港交所认为申请人不适合上市。

  在港交所披露的案例中,F公司控股股东、创始人、主席、执行董事兼行政总裁X曾因蓄意避税接受调查被港交所认为不具备公司董事正常应有的必要诚信及操守。F公司的上市申请也因此被拒。

  在另一个案例中,香港一家从事地基工程的分包商N公司的创立者Y先生曾因贿赂罪入狱,虽然已事隔20多年,但是联交所认为Y先生为了N公司而提供回佣的罪行对其品德及诚信造成恶劣的影响。N公司的上市申请因此被拒。

  6.业务是否可持续

  如果申请人在业务纪录期的绝大部分收入都来自其控股股东经营的另一项业务。

  申请人的业务与控股股东的业务之间的分隔不符合行业惯例,与控股股东的安排没有按一般商业条款进行,与独立客户的安排能否产生相近的销售额亦不确定,这种情况下,申请人的上市申请也会遭到拒绝。

  在港交所披露的案例中,E公司(i)向中国的网上约车服务供货商出租汽车;及(ii)帮助汽车买家申请车牌及汽车贷款。E公司于业务纪录期超过90%溢利来自代理服务,而这些代理服务主要提供予E公司控股股东所经营的代理公司的客户。

  于业务纪录期,代理服务业务均依赖关连商铺的雇员去招揽客户。若扣除代理服务业务,E公司于业务纪录期的业绩将呈净亏损。此外,代理服务通常是汽车代理所提供的配套服务,少见由个别实体提供。

  港交所认为,E公司代理服务的业务分隔并不合行业惯例,而且按E公司与独立代理公司所订立的合作协议,其与关连商铺的安排也非按一般商业条款进行。

  港交所对E公司业务的可持续性存疑,认为E公司不适合上市。

  7.申请人不符合港交所的上市资格中的扣除非日常收入后未能符合最低纯利规定

  8.申请人不符合港交所的上市的由GEM转主板的资格规定

  9.保荐人未能符合独立规定

  在港交所披露的案例中,V公司供应电子零件,在GEM上市,后申请转主板上市。保荐公司A是V公司当年在GEM上市时的独家保荐人,上市后亦担任V公司的合规顾问。及后V公司申请从联交所GEM转往主板上市,亦是由保荐公司A担任独家保荐人。

  尽管保荐公司A除了出任V公司合规顾问一职以外并无与该公司有任何业务关系,但港交所认为保荐公司A不独立,可能难以客观评核V公司合规纪录。

二.港交所“学习”A股的“严厉”?

  根据港交所近期披露年报,2018年其共拒绝24宗上市申请,较2017年的3宗大幅增加。

  这反映联交所在评估申请人是否适合上市,并酌情厘定是否有事实及情况令人合理相信申请人上市后很可能招致投机买卖或因其上市地位而被收购时,比以往更加严格。

  回顾2018年,港交所迎来新的上市制度,降低了包括生物科技公司在内的新兴产业和创新型企业的上市门槛。港交所放开大门后迎来一大波内地企业赴港上市。

  据统计,2018年香港证券市场IPO集资额高踞全球首位,新上市公司数目创新高,达218家,募资额达2,880亿港元,较2017年增加124%。

  但破发潮随之而来。据富途证券统计,在204家受统计企业中,66家在上市首日收盘价跌破发行价。

  这或许是港交所严格IPO申请审批的一大原因。

  在本次港交所列出的9条拒绝理由中,没有需要上市的商业理据,并非真有集资需要;估值没有根据;包装上市;财务表现倒退;业务是否可持续以及扣除非日常收入后未能符合最低纯利规定等6条都与公司业绩有一定的关联,占据了此次理由的2/3。

  虽然没有明确指出,但从港交所给出的这些理由来看,在财务指标上提高门槛将有可能会成为未来的发展方向。

  在港股现有的上市规则中,涉及财务的硬性标准并不多,只在盈利测试一项标准上有所规定。

  从限制条件来说,A股要比港股更加严格,此番港股针对业绩问题不仅规定了业绩大幅不能下降,还对公司的融资必要性和估值的合理性有了要求,这相当于一下给想要上市的公司加了更多限制条件,想要去港股上市也没有从前那么简单了。

  从趋势来说,港交所给出的这些拒绝理由似乎正在向A股的严厉程度靠拢。

  在港交所给出的案例分析中:

  B公司收入及溢利倒退,亦面临市场需求下跌及在线零售的竞争,业务恐会继续受压。此外,其财务表现倒退,B公司未有充足理据证明有需要大幅拓展其零售网络并展开收购,况且其亦有大量现金及/或银行信贷融资可作为扩充计划的资金。

  H公司的财务表现倒退、产能过剩,却计划将上市所得款项用于扩充业务,但需求未见增长配合。此外,H公司与同业的估值相比亦存疑,H公司亦拥有大量现金及/或银行融资可用于扩充计划。

  上述两个案例在分析公司是否有上市必要时,都提到了财务数据的下滑对上市必要性的影响,也可以看出港交所对于财务数据的重视程度确实有了明显提升。

  作为对比,A股市场在主板的上市标准上除了对净利润有要求外还同时对营业收入和现金流也有相应要求;创业板除了净利润要求外还加入了净资产要求。

  三、科创板制度“学习”港美股

  现有上市标准中,A股市场对比港美股来说灵活性较差,基本没有太多的选择性,公司想要上市就只能严格遵守每一条标准。

  科创板的出现则在A股和港美股市场间架起了一座桥梁,科创板给出了5条上市标准供公司选择,数量上甚至比港美股还多。

  这些上市标准更聚焦于市值,从这一点来看,科创板在某种程度上正在向港美股市场靠拢。

本文出品:资本邦。作者:梅茜、郭浩文。

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关键词: IPO港交所
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